מחברת בחינה – דיני ניירות ערך

הגדרות

חברות ציבוריות = חברות שמציעות ני"ע לציבור , לא חייבת להיות רשומה בבורסה

בורסה = שוק בו מוכרים ועושים עסקאות בני"ע

הנפקה = חברה שמציעה מניות למכירה , הקצאת מניות, שוק ראשוני

IPO = הנפקה בפעם הראשונה, Initial Public Offering , החב' הופכת מפרטית לציבורית

הנפקה שניה, שלישית = חברה ציבורית שמנפיקה עוד ני"ע לציבור

הקצאה פרטית = הקצאה לאדם פרטי או גוף פרטי, ולא לכל הציבור

רשות לני"ע = רשות ממשלתית

בורסה לני"ע = חב' פרטית בע"מ, בעלת סממנים ציבוריים

מבוא

לפני 20 שנה כמעט ולא היו חברות ציבוריות בישראל, 1993 היתה שנת מפנה בשנה אחת נרשמו 180 חברות (עד אז היו רק 271) , כיום שוק ההון שוב נמצא בשפל.

החקיקה בתחום

חוק ניירות ערך חל על חברות ציבוריות.

חוק ניירות ערך הוא משנת 68, עד תחילת שנות ה 90 החוק היה רדום , בשנים אלו חלה תנופה בתחום החקיקה.

• אפריל 1992 – תקנות ני"ע (הקצאה)
• יולי 1993 – תקנות ני"ע (חיתום) – עד לפני יולי 93, כל גוף יכול היה להיות חיתום
• יוני 1994 – תקנות ני"ע (הגבלות בעניין ניגוד עניינים בין חברה רשומה לבין בעל שליטה בה) הוחלף ע"י תקנות ני"ע (עסקה בין חברה רשומה לבין בעל חברה שבה) התשס"א 2001. בשנת 94 נכנסו תקנות אלו המהוות הגבלות כאשר יכולים להיות ניגוד עניינים בין חברה רשומה לבין בעל שליטה שבה. בכדי למנוע מקרה שבעל שליטה בחברה ינצל זאת לטובתו ולא לטובת החברה (בעיית הנציג)
• יוני 94 – תקנות ני"ע (הצעת רכש), התשנ"ד – 1994, הוחלפו ע"י תקנות ני"ע (הצעות רכש) התש"ס – תקנות אלו נועדו להסדיר מצב שפונים לבעל המניות ומבקשים ממנו למכור בחזרה את המניות – לא רק ע"י החברה עצמה, אלא ע"י גוף שלישי שמבקש ממנו למכור לו את המניות
• 1999 – חוק החברות החדש
• אפריל 2000 – חוק ני"ע (תיקון מס' 20) ותקנות
• אוגוסט 2000 – חוק ני"ע (תיקון מס' 21) ותקנות
• תקנות ני"ע (דוחות תקופתיים ומיידיים) התש"ס 2000, תקנות ני"ע (דוחות תקופתיים ומיידיים) התשס"א 2001.
• מרץ 2001 דוח וועדת ברנע (תזכיר חוק ני"ע תקון מס' 23)
  יתרונות שוק ההון

היתרון לחברות

1. גיוס כסף – מקור מימון זול. מחיר הנפקת מניה זול יותר ממניה של חברה פרטית.
2. חוסר תלות בעושר היסטורי – יחיד המעונין להקים חברה אינה נזקק להון עצמי, יכול לגייס הון מהציבור.

* פניה לבנק לגיוס הון כרוכה במתן בטחונות , כמו כן הציבור מוכן לשלם יותר.

תאגיד שיש לו משקיעים רבים יוכל לקבל הלוואה מגופים פיננסים אחרים ולתת את ני"ע בתור בטוחות.

היתרון לציבור (למה לסחור דווקא בבורסה?)

1. דרך למימוש מניות = עבירות = ניתן לרכוש ולמכור בקלות את ני"ע בבורסה שכן היא שוק שקל לסחור בו , בניגוד להשקעה בחברה פרטית ששם אני צריכה לחפש קונה.               כסף נזיל = ניתן למכור אותם ולקבל כסף תמורת המניות.
2. ניתן להצביע ברגלים – ניתן לעזוב בקלות את החברה, בהשקעה בחברה פרטית ניתן לפנות לבהמ"ש ולהגיש תביעה שיכולה לקחת מס' שנים
3. פיזור סיכון – השקעת הכסף לא רק באפיק אחד, בבורסה יש מגוון חברות שנסחרות
4. חובת הגילוי – משקיע בשוק ההון נהנה מחובת הגילוי שמוטלת על חברות ציבוריות

היתרון לשוק בכללותו

1. עידוד תחרות על כיס המשקיע – החברות יודעות שלציבור בחירה בין 600 חברות ולכן נוצרת תחרות בינהן על האטרקיביות למשקיע.
2. מימון לכל פרוייקט בעל פוטנציאל – המשק מעוניין לעודד סטארטאפ וחידושים ולכן באמצעות המסחר ניתן לממש זאת.

עקרון הגילוי הנאות

עקרון על = החובה על חברה ציבורית לדווח מידע לציבור על החברה.

חברה ציבורית – ".. גם אם לא רשומה בבורסה.." ,מספיק שהחברה פנתה לציבור והוא קנה ממה מניות היא נחשבת לציבורית, בד"כ החברות נרשמות בבורסה למסחר בשל היתרון של הנוחות , הציבור רוצה לקנות מניה נסחרת שיש לה שוק.

שוק ראשוני – שוק שבו החברה מציעה לציבור לקנות ני"ע (הנפקה) בשוק זה בעלי המניות מול הקונים . גם הנפקה שניה ושלישית של חברה ציבורית נחשבת לשוק ראשוני.

שוק משני – שוק שבו החברה איננה צד למסחר, כלומר המסחר השוטף בבורסה. השוק הוא בין משקיעים למשקיעים, קניה ומכירה של ני"ע הנסחרים בבורסה = עסקה בבורסה,

עסקה מחוץ לבורסה = משקיעים שרוצים לחסוך עמלות.

חברה שקונה מניה של עצמה (לפי חוק החב' החדש) זה נחשב שוק משני כי החב' מתפקדת כמשקיע , זהן חריג.

עקרון הגילוי הנאות

בשוק ראשוני – בא לידי ביטוי בפרסום תשקיף.

בשוק המשני – בא לידי ביטוי בגילוי שוטף של החברה ע"י דוחות כספיים, תקופתיים, מיידים..

אחריות הגילוי

חוק ני"ע גורם לאכיפה של חובת הגילוי,

אחריות אזרחית = מי שנפגע עקב אי גילוי מידע יכול לתבוע פיצוי על נזק שנגרם לו (נישה פרטית)

אחריות פלילית = כאשר הגילוי לא היה נאות יש סנקציות פליליות (נישה ציבורית)

עבירות בני"ע

תרמית , מצג שווא, מידע כוזב

איסור שימוש במידע פנים = מסחר בניירות ערך כשיש לך מידע מהותי שאין לאחרים

מנגנוני פיקוח על חברות ציבוריות

מנגנוני פיקוח פנימיים – דח"צים, ועדת בקורת

מנגנוני פיקוח חיצוניים – הרשות לני"ע, הבורסה לני"ע במידה והחברה רשומה.

גישות רגולטוריות

איך החוק מגן על הצרכנים ?

1. הגישה המקילה – כוחות השוק יסדירו את הדברים – "תן לעשות", המחוקק לא מתערב למשל כל אחד יכול לפתח איזה חוג שהוא רוצה אין דרישה לתנאים מוקדמים באשר לכישורי המורה וכו' , כוחות השוק יחליטו האם המוצר יצליח או לא.
2. גישת התערבות – המחוקק יקבע מה מותר ליצר ומה אסור, למשל יצור מוצרים הכפופים לתווי תקן בלבד, לא משאירים כלום לכוחות השוק.
3. גישת ביניים – גישת הגילוי הנאות – מחד אנו חייבים לחוקק אך אנחנו לא מכתיבים מה מותר ומה אסור, כיצד לבנות את המוצר .. מותר לשווק כל מה שהיצרן רוצה לשווק, ובלבד שהוא יגלה את כל האינפורמציה על המוצר לצרכן והצרכן יחליט אם לקנות או לא ,כך למשל, מוצר מזון, ניתן לייצר הכל, אך היצרן מחויב לתת פירוט של כל מרכיבי המוצר, או לדוגמא סיגריות, מותר לייצר אך חובה לרשום שעישון מזיק לבריאות.

גישת הגילוי הנאות
גישה זו נבחרה בארה"ב ובעקבותיה בישראל ,

בארה"ב – שני חוקי ניירות ערך , 1933 מסדיר חובת גילוי בשוק ראשוני (חוק פדראלי),

1934 – חוק שמסדיר חובת גילוי בשוק משני (חוק מדינתי)

בישראל – ועדת ידין (1968) החליטה לבחור בגישה זו. לפי גישה זו המדינה לא מכתיבה מה מותר ומה אסור אך קובעת כי יש לתת מידע מדויק לפי כללים שנקבעים על ידי המדינה.

הביקורת על גישת הגילוי

אין זה עוזר לתת לצרכן דוחות עבי קרס אשר הוא לא יבין אותם , הגילוי לא עוזר ולכן יש צורך בהתערבות , בבקרה של רשות שתבחן מראש את החברות ואם הן לא ראויות לא יסחרו.

טענה נגדית – יש מקצוענים שדרכם יגיע המידע למשקיע הפשוט.

מטרות חובת הגילוי (פס"ד ברנוביץ')

1. הספקתו של בסיס מידע נאות למשקיעים באופן המאפשר קבלת החלטות רציונליות בנוגע להשקעותיהם ,(יוביל ליעילות השוק, אנשים ישקיעו רק בחברות ראויות))
2. הרתעתם של בעלי הכוח בחברות ציבוריות מתרמית והתנהגות מניפולטיבית, תוך אפשרות פיקוח על פעולותיהם ,(החובה לגלות תרתיע בעלי שליטה מהתרשלות וכו')

פס"ד ברנוביץ' – חובה על חב' פרטית לפרסם דוחות בשל הנסיבות (מתן ערבות)

פס"ד הראשון שדן בצורה מסודרת בחובת הגילוי , רק בשנות ה 90 דנו במטרות הגילוי.

עובדות – חב' פרטית וחב' ציבורית מוחזקות ע"י אותם בעלי שליטה. החב' הציבורית ערבה לקיום התחייבויותיה של הפרטית. רשות ני"ע דרשה גילוי הדוחות של החב' הפרטית בשל הנסיבות שכן אם משקיע רוצה לקנות ני"ע של החב' הציבורית עליו לדעת מה המצב של החב' הפרטית. בעלי השליטה סירבו בטענה כי אין חובת גילוי על חברה פרטית שכן מדובר על אישיות משפטית נפרדת.

ביהמ"ש – מטיל חובה על החב' הפרטית לגלות דוחות כספיים ,שמגר קבע כי חובת הגילוי קיימת כדי שהמשקיע הסביר יידע מה מידת הסיכון שלקחה על עצמה החברה הציבורית, סיכון זה, בנסיבות דנן, תלוי במצבה של החב' הפרטית.

כמו כן מדובר על אותם בעלי שליטה שהשתמשו בחברה הציבורית לניצול עסקיהם הפרטיים.

חובת הגילוי על החב' הפרטית היות והן בבעלות אותם בעלי שליטה, (בפס"ד ישקר חייבו חב' פרטית שלא באותה בעלות שליטה, לפרסם דוחות, מסיבות אחרות, חברה כלולה)

ניתוח כלכלי של המשפט -חובת הגילוי

היפותזת השוק היעיל – גילוי המידע תורם ליעילות השוק ולא רק למשקיע.

מחירי ני"ע משקפים באופן מלא את כל המידע הרלוונטי לגביהם בכל רגע נתון. החשיבות היא שכאשר בא אדם לקנות מנייה בחברה הוא בעצם רוכש זכות בחברה, ועליו לדעת את חוסנה הכלכלי של החברה (לדוג' אם חתמה החברה על חוזה גדול זה יתבטא במחיר שיעלה בהתאם)

כל מידע שאני מגלה בשוק משקף מחירים, חשוב שהמחירים ישקפו שווי אמיתי.

חשוב שחברות יסחרו בשווי הנכון כי אז אנשים ישקיעו כסף בחב' הנכונות.

* מדובר רק על מידע ציבורי, החוק רצה להתגבר על האפשרות שהמידע הפנימי ישפיע על השווי, ולכן נקבע אסור תרמית ושימוש במידע פנים – אסור לגרום למצג שווא במסחר במניות.

בעיית הנציג – גילוי מונע ניצול לרעה של בעלי שליטה.

בעיה שנוצרה מניגודי אינטרסים שקיימים בחברה בד"כ בין מנהלי החברה ובעלי השליטה לבין בעלי המניות. הבעיה היא הנתק שבין בעלי המניות ומנהלי החברה יש חשש שמנהלי החברה לא יפעלו לטובת החברה אלא לטובתם האישית.

בישראל אין הרבה בעיות נציג כי בעלי השליטה הם בד"כ המנהלים של החברה, ולכן אולי בתור מנהל ירוויח פחות אך בתור בעל מניות ירוויח יותר. החשש בישראל זה טובות אישיות ולכן חוקק הפרק של עסקאות עם בעלי עניין.

ניתוח פסיכולוגי של המשפט – חובת גילוי

לא רק שאנשים פשוטים לא קוראים כי זה כתוב ברמה גבוהה, אלא גם מבחינה פסיכולוגית אנשים לא קוראים מהסיבות שאם קרא ובדק, והשקעה כשלה יחוש מטומטם ,סיבה נוספת אדם בכל מקרה יעדיף ללכת ליועץ השקעות, ע"מ שיוכל להאשים את איש המקצוע.

יותר קל להאשים איש מקצוע מאשר להאשים את עצמך. ולכן הטענה אין טעם לכתוב למשקיע פשוט שכן הוא לא קורא.
* כיום המידע מופיע באינטרנט יש נגישות לכל משקיע, מיתוס המשקיע הפשוט יתמוסס.

היקף חובת הגילוי של החברה

החוק קובע דברים ספציפיים שחובה לדווח עליהם (התפטרות דיקרטור וכו'..)

כמו כן יש סעיף סל – ס' 16 לחוק ני"ע שקובע שיש לפרסם בתשקיף כל פרט שעשוי להיות חשוב למשקיע סביר ששוקל רכישת ני"ע .

סעיף 16 – (א) תשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים על פיו וכל פרט ששר האוצר קבע בתקנות לפי סעיף 17.

(ב) לא יהיה בתשקיף פרט מטעה.

הבעייתיות בסעיף:

1. מיהו משקיע סביר?

בפס"ד רוזוב , חשיו קובע את משמעות המושג: " אותו משקיע סביר שאין הוא אלא שקלול של מרכיבים מקצועיים, יושר ויושרה, נסיון חיים, הגיון ושכל ישר"

הטענה – אין משקיעים כאלו, אנשים סומכים על אנשי מקצוע

לפי ההגדרה צריך לכתוב בשפה פשוטה אך כפי שהגישה הפסיכולוגית מראה אנשים לא קוראים.

2. איך נחליט מהו מידע חשוב למשקיע?

כל פרט שאני מתחשבת בו לקבלת החלטת ההשקעה, לא רק משהו שישנה את החלטתי אלא משהו שיהיה מספיק חשוב ע"מ שיתחשבו בו.

המבחן שנקבע בסע' 16 לחוק ני"ע הוא "מבחן המהותיות"– יש לפרסם מידע מהותי, גם בתשקיף וגם במידע השוטף. מידע מהותי – הוא מידע שחשוב למשקיע הסביר.

האם מידע חשוב כולל גם פן ערכי? חב' שמזהמת או מעסיקה בתנאים מחפירים, כיום נהוג להתייחס לפן הכלכלי אלא אם לפן הערכי יהיה ערך כלכלי – תביעות צפויות וכו'..

פס"ד גיבור סברינה – מידע אודות מחלת מנכ"ל האם מהותי?

עובדות – כתב אישום פלילי הוגש נגד המנכ"ל בגין שימוש במידע פנים, הסנגור טען כי המנכ"ל חולה ואינו יכול להופיע בביהמ"ש. הרשות לני"ע דרשה דו"ח המצהיר כי המנכ"ל חולה באלצהיימר. רוזוב טענו כי כיום הוא לא מכהן יותר בתפקידו ולכן אין צורך לפרסם זאת.

מחוזי – מקבל טענה. שכן לא מעניין משקיעים כיום שהוא חולה , ההשקעות כבר נעשו .

אין זה פרט שמשקיע סביר צריך לדעת. "חשוב כשלג אשתקד".

ביהמ"ש העליון – הופך את קביעת המחוזי וקובע כי מידע זה מהותי ,למרות שכיום הוא כבר לא בתפקידו ,זה משליך על אופן הניהול ויושרם של הדירקטורים שמכהנים גם היום שאפשרו למנכ"ל להמשיך לכהן בתפקידו על אף מחלתו.

ביהמ"ש אומר כי ברגע שאדם בוחר להיות נושא משרה בחב' ציבורית, עליו לדעת כי לפי סע' 36 לחוק ני"ע, הוא מוותר על הזכות לפרטיות, בנוגע למידע מהותי למשקיע הסביר.

סעיף 36(ה):" תאגיד כאמור בסעיף קטן (א) חייב להגיש לפי דרישה מיוחדת של הרשות או של עובד שהיא הסמיכה לכך, בתוך המועד שייקבע בדרישה ובלבד שלא יפחת מהמועד

שנקבע בתקנות לפי סעיף קטן (ב), דוח מיידי על עניין או אירוע, אם, לדעתם, מידע על אודותיהם חשוב למשקיע סביר השוקל קניה או מכירה של ניירות ערך של התאגיד".

פס"ד פרנקל – מידע פנימי האם מהותי?

עובדות – פרנקל דירקטור בבנק למסחר קנה ני"ע תוך שימוש במידע פנים (גידול של 41 אלף ברווחי הבנק) . פרנקל טען להגנתו כי אין מדובר במידע מהותי למשקיע הסביר שכן מדובר בגידול שולי.

ביהמ"ש – קובע כי מדובר במידע מהותי שכן הגידול מעיד על מגמה שרלוונטית למשקיע הסביר.

לסיכום – מבחן מידע מהותי

בפועל ניתן לראות שבהמ"ש נתקלים בקושי ליישם את המבחן של מידע מהותי (פס"ד סברינה)

ביהמ"ש קובע מהו מידע מהותי בדיעבד כאשר מוגשת תביעה, במצב כזה קל יותר לשופט לקבוע כי אכן מדובר במידע מהותי (פס"ד פרנקל)

* מצב זה מוביל עו"ד לזהירות יתר משום שבהמ"ש נוטים להחמיר

3. בעיני מי נבחן המידע המהותי?

בד"כ נושאי המשרה מקבלים את ההחלטה מה לפרסם, מטרת הגילוי לתת כלים למשקיע ,מי שמכיר הכי טוב את החברה זה המנהלים ולכן יש לפרסם מידע שלדעת המנהלים הוא כי חשוב.

לפי החוק – יש להסתכל בעיני המשקיע , על המנהל להתעלם מעצמו ולחשוב כמו משקיע סביר.

פס"ד ססמיקה – מידע מהותי בעיני ההנהלה או המשקיע?
עובדות – חב' לחיפושי נפט ביקשה להאריך את הרשיון שלה, הממונה על הנפט התנה את הרשיון. ססמיקה פרסמה כי קיבלה הארכה לרשיון אך לא פרסמה כי הוא מותנה. בפועל החב' לא הצליחה לעמוד בתנאי הרשיון ולכן הוא בוטל. הדירקטורים של החברה טענו כי המידע לא פורסם שכן אין הוא מידע מהותי, עניין התנאי הוא מידע פורמאלי בלבד.

ביהמ"ש – קבע כי פרט חשוב למשקיע הסביר נבחן בעיני המשקיע ולא בעיני ההנהלה.

* לדעת המרצה יכול להיות שהמשקיע היה מעדיף לקבל מידע כפי שהמנהל רואה אותו, כדי שיהיו לו כלים להשקעה.

חינוך לערכים ולנורמות דרך הגילוי

מטרה נוספת שניתן לייחס לגילוי היא להשתמש בו ככלי ליצירת נורמות ואכיפתן, חברות שמבצעות דברים שאינם נאותים (זיהום, העסקה בתנאים מחפירים) יחויבו לחשוף זאת ועצם החשיפה תגרום להם להתבייש ולא לעשות זאת ובכך ליצור נורמות חברתיות שאנחנו רוצים.

חסרונות ויתרונות בהנפקה לציבור

יתרונות

1. אין איבוד שליטה – משקיע בד"כ מבקש תמורה בעבור ההשקעה שלו (זכויות וטו, נציגים בדירקטוריון וכו'..) ,בפניה לציבור אין שום מו"מ עם בעל המניות וכך אין מי שיתערב בשליטה. בישראל זה לא כ"כ מדויק שכן יש צורך באישור הציבור בעסקה עם בעל שליטה.
2. תנאים טובים יותר – המחיר שניתן על מניה הוא טוב יותר יחסית להלוואות לגיוס הון, כמו כן הציבור אינו מבקש בטחונות.
3. נזילות – חברה ציבורית שמנפיקה מניות לציבור, יכולה לממש בקלות את הני"ע ולקבל כסף (בניגוד לחברה פרטית שמתקשה למכור ני"ע). הצעת ני"ע לציבור היא גם פתרון טוב לחברה שבבעלות משפחה ורוצים לחלק את הנכסים בין בני המשפחה כיוון שניתן לתת חלק מני"ע לכל אחד מבני המשפחה, זהו כסף נזיל כי ניתן למכור אותם ולקבל כסף תמורת המניות.
4. מוניטין – כשמציגים חברה ציבורית היא נתפסת בקרב הציבור כחברה גדולה וחזקה יותר מבחינה כלכלית.
5. ויסות גיוס ההון – על ידי הקצאת מניות + אופציות ניתן לווסת את הכסף, המניות שנמכרות מכניסות כסף לחברה ביום המכירה ובמועד מימוש האופציות ייכנס כסף נוסף לחב'

חסרונות

1. מערכת חקיקה מגבילה – נדרשים אשורי אסיפה כללית, בכדי לעשות עסקה עם בעלי עניין, מינוי דחצ"ים אותם ממנה האסיפה הכללית, יש צורך בועדת בקורת ,גם קביעת משכורות דורשת אישורים מהציבור ע"י אשור האסיפה הכללית.
2. חשיפה גדולה לתביעות – נובע מאחריות אישית ,למשל בגלל פרט מטעה בתשקיף. גם בחב' פרטית ניתן לתבוע אך בחב' ציבורית הסיכון רב יותר, והסכומים גדולים יותר, בייחוד כשיש תביעות ייצוגיות. ישנה אחריות רחבה של המנהלים ורו"ח לתשקיף ולדו"חות, היות ויש סנקציות אזרחית ופליליות, ויש סיכוי גבוה להיתבע.
3. חשיפת מידע – עקב עקרון הגילוי ,ישנו מידע שחברה לא מעונינת לחשוף ,לא רוצה לגלות למתחרים וללקוחות.
4. עלויות גבוהות – עלות הנפקה יקרה ,הכנת התשקיף מצריכה אנרגיה, זמן וכסף, החברה צריכה לפרסם כל הזמן דיווחים שוטפים , תקופתיים ומיידים . החברה חייבת להחזיק באופן קבוע רו"ח ועו"ד למטרות אלו ויש לכך עלויות גבוהות.
5. ייתכן עיכוב בזמן יציאה להנפקה – תשקיף נגזר מדוחות כספיים ולכן לוקח כ 4 חודשים לפרסם אותו , כמו כן יש צורך באישור של הבורסה והרשות לני"ע, עיכוב זה יכול להיות קריטי שצריך כסף במיידי וכן שהשוק משתנה וקשה יותר לגייס כסף.
6. דילול שליטה

סוגי ניירות ערך

מניות

מניות מייצגות זכויות בתאגיד. הזכויות הנפוצות: זכות להשתתף ולהצביע באסיפות, זכות לקבלת דיבידנד, זכות לקבלת דיבידנד במקרה שהחברה מתפרקת. זכויות אלו כתובות בתקנון של החברה , חלק זה של התקנון נמצא גם בתשקיף.

יחידות השתתפות בשותפות מוגבלת
שותפות מוגבלת זה יצור כלאיים בין חברה לשותפות, יש בה שותף כללי שמנהל את השותפות ואחראי לכל החובות, והזכויות, ואילו השותף המוגבל אחראי עד לסכום הכסף שהשקיע בשותפות, וזכאי לרווחים בהתאם = משקיע פאסיבי ,אם השותפות תיקלע לחובות הוא מסכן רק את הסכום שהשקיע ולא מעבר לזה.

בבורסה בישראל יש שותפויות מוגבלות משני סוגים; נפט והפקת סרטים.

בשותפות המוגבלת במקום מניות הציבור מקבל יחידת השתתפות בשותף מוגבל.

כתבי אופציה

זכות לקנות ני"ע בעתיד במחיר שנקבע מראש, יש לאופציה זמן תוקף, במידה והאופציה לא מומשה היא בטלה.

כתב האופציה יקבע שניתן לממש את האופציה כך שתמורת כל כתב אופציה אחד, ניתן יהיה לקבל מניה אחת. בד"כ יש סדרה של כתבי אופציה לכל סדרה תנאים שונים.

מחיר מימוש = מחיר שאני צריכה לשלם מתי שאני רוצה לממש את כתב האופציה ולקבל מניה

מחיר אופציה = כמה עולה הזכות למימוש אופציה בעתיד

"בתוך הכסף" – אם מחיר המימוש של האופציה הוא נמוך ממחיר המניה ,כדאי לממש את האופציה.

"מחוץ לכסף" – אם מחיר המימוש גבוה ממחיר המנייה ,לא משתלם לי לממש את האופציה.

מדוע לחברה לתת כתבי אופציה?

• מתן כתבי אופציה מאפשרים לחברה ויסות של תזרים המזומנים שלה, דחיית גיוס כספים
• גיוס הון על ידי הציבור גורם להקטנת ההון של בעלי השליטה. על ידי הקצאת כתבי אופציה גורמים לכך שלא יהיה דילול מיידי.

מדוע מעניקים לעובדים כתבי אופציה ולא מניות?

בחב' פרטיות לא מעונינים לתת לעובדים זכות הצבעה, בכתבי אופציה אין זכויות ,החב' כותבת בחוזה שניתן יהיה לממש רק שהחברה תהפוך לציבורית.

חברות נותנות לעובדים שלהן אופציה, כדי שהעובדים יעבדו קשה וכך ערך המניה יעלה, זהו תמריץ לעודד עובדים לעבוד קשה

אגרות חוב (בחוק נקרא: "תעודות התחייבות")

הלוואה שמשקיעים נותנים לחברה, אדם קונה אגרת חוב, ולמעשה הוא המלווה והחברה היא

הלווה. יש שעבוד מובטח כנגד ההלוואה, כלומר למלווה מעמד של נושה מובטח.

כמו כתבי אופציה גם אג"ח מונפקים בסדרות ,לכל סדרה את התנאים שלה (ריביות שונות וכו')

אגרת חוב סטרייט – הלוואה בלבד , החב' צריכה להחזיר לי בתשלומים +ריבית

אגרת "ניתנת להמרה" – אגרת החוב ניתנת להמרה בכסף או במניות. כמו בכתב אופציה, דרושה תוספת מימוש , יש יתרון למלווה – יכול לבחור בין שתי חלופות.

שער המרה: התוספת הדרושה להמרת האגרת למניה.

הכלל : כל עוד ערך המניה עולה על שער ההמרה, ישתלם יותר להמיר את האיגרת למניות.

גובה הבטחון כנגד ההלוואה

בתשקיף יירשם מה הביטחון למחזיקי האג"חים.

כוחות השוק הם הקובעים מה יהיה גובה הבטוחה. חברה ללא שם טוב בשוק, לא תוכל למכור אג"חים ללא מתן בטוחות ריאליות.

נאמן לאגרות חוב

כאשר החברה יוצאת בהנפקה ומציעה לרכוש ממנה אג"חים, אין גוף שיפקח על החברה והציבור לא יכול להבטיח את עצמו, לכן קובע חוק ני"ע – סע' 35ב' שיש למנות נאמן אשר יוודא כי החברה מסוגלת להחזיר את ההלוואה שקיבלה כנגד כל אג"חים שמכרה.

החברה המנפיקה, לפני ההנפקה, צריכה ליצור קשר עם גוף (חברת נאמנות) שתפקידו הוא לשמש בתפקיד נאמן לאגרות חוב, סע' 35ג'– הנאמן חייב להיות חברה רשומה בישראל.

החברה חייבת להפקיד את הביטחונות שחברה נותנת להחזרת ההלוואה בידי הנאמן ,

הנאמן אמור לקבל מאזנים של החברה המנפיקה, במידה ורואה כי החברה לא יכולה לעמוד בהחזרת ההלוואות, יכול להציע למחזיקי האג"חים להציע את החוב לפירעון מיידי.

כאשר חברה לא מסוגלת להחזיר את ההלוואות שלקחה, היא מנהלת מו"מ עם בעלי האג"חים במטרה להגיע להסדר פשרה ,סע' 35ז'- ניתן לאשר הסדר פשרה ברוב של 75% ממחזיקי האג"חים.

תפקיד הנאמן בחוק

סעיף 35ח'- מפרט מהם חובות הנאמן. נאמן ישתתף גם ללא זכות הצבעה באסיפה הכללית. באסיפה של מחזיקי האג"חים הוא בד"כ היו"ר.

סע' 35ט'- הנאמן מייצג את מחזיקי האג"חים בכל עניין הנובע מהתחייבות החברה שהנפיקה את האג"חים כלפיהם.

סע' 35י'- על החב' המנפיקה להעביר לנאמן דוחות מסוימים כמפורט בסעיף ומידע על הנכסים המשועבדים והתחייבויות שניתנו להבטחת זכויותיהם של בעלי האג"חים.

הבדלים בין מניות לאגרות חוב

1. חוסר וודאות בקבלת הכסף –מניה זו זכות שיורית ולא בטוח שתקבל את הכסף בחזרה ומתי תקבלו, ואילו באגרות חוב זכות לקבלת סכום קבוע במועד קבוע. בנוסף תקבל לפני בעלי המניות, היות ואתה נושה מובטח. במניות יש נחיתות בקבלת הכספים.
2. זכויות הצבעה– בעל מניות יש לו זכויות הצבעה, ואני יכול להתנגד באסיפה הכללית, כאשר יש פעולות שיפעו במניות על ידי בעלי השליטה, ואילו בעלי אגרות החוב, אין להם יכולת השפעה (אמנם יש את הנאמן שדואג לאינטרסים שלו). לנושים אין אינטרס שהחברה תיקח סיכונים, בשונה מבעלי המניות.
3. עקרון האחריות המוגבלת– בעל המניות מוגן על נכסיו האישיים, באחריות מוגבלת, והמלווה נושא בסיכון בגין אובדן החוב.

מבנה ההנפקה

ההנפקה יכולה להיות של מניות בלבד או של אג"ח, בד"כ חברה תציע עסקת חבילה (יחידה) הכוללת מניות, אג"חים וכתבי אופציה, כשמדובר בתשקיף של שותפות מוגבלת במקום יחידות יירשם אגדים.

ההנפקה יכולה להיות בתנאים קבועים = המחיר קבוע מראש לכל יחידה , או במכרז = יש מחיר מינימום ליחידה הציבור רשאי להציע יותר, היתרון הוא למי מציע יותר.

סוגי הנפקות

1. הנפקה לציבור

פנייה לכל הציבור באמצעות תשקיף, כל מי שמעוניין יכול להציע הצעה. בעלי המניות הנוכחים מדוללים כאשר יש הנפקה לציבור, שיעור האחזקה שלהם במניות יורד.

2. הנפקת זכויות

פנייה רק לבעלי מניות קיימים, בעלי המניות לא מעונינים ששיעור האחזקה שלהם יורד, לכן מציעה החברה לבעלי מניות קיימים בתאריך מסוים אפשרות לרכוש מניות נוספות.

כל מי שמחזיק מניה יכול לקנות עוד אחת וכך האחוז של בעלי המניות נשמר.

היתרון – אין דילול, בהנפקה לציבור ההחזקות מתדללות.

יום מסחר בזכויות –בעל מניות שלא מעוניין לממש את זכותו לקנות מניות נוספות רשאי לסחור בזכות, הוא מדלל את אחוז השליטה אך מקבל על כך כסף.

3. הנפקה לעובדים

הנפקת מניות וכתבי אופציה המיועדת לעובדים.

עד תיקון 20 לחוק ניירות ערך (פברואר 2000) – הנפקה לעובדים הייתה כמו הנפקה לציבור, החברה הייתה חייבת בתשקיף, נוצר מצב בו החברה נמנעה מלהנפיק לעובדים מניות בשל כל התהליך המסורבל של התשקיף, כיום שינו את החוק במסגרת ההקלות של תיקון 20 ובטלו את חובת התשקיף.

4. הצעת מכר

בעלי מניות בחברה רוצים למכור את המניות שהם מחזיקים, מדובר בהצעת מכר, בעל מניות קיים הוא זה שמציע את המניות שלו לציבור ולא החברה, לא מדובר על מניות חדשות.

לפי סע' 15 כל הצעה של ני"ע לציבור מחויבת בתשקיף , חלים הכללים של הנפקה רגילה.

5. הנפקה לציבור משולבת בהצעת מכר – לא ניתן לעשות זאת יותר בשל החוק

החברה מציעה לציבור ני"ע ובעלי המניות מצטרפים להצעה כדי לחסוך עלויות תשקיף, כיום לא ניתן לעשות זאת בשל החוק שאוסר ניצול חברה לטובה אישית (עסקה עם בעל עניין).

תהליך ההנפקה

א. הכנת טיוטא ראשונה לתשקיף

לאחר ההחלטה לגייס הון מהציבור יש להכין טויטה ראשונה לתשקיף.

את התשקיף כותבים: עו"ד (חלק מילולי), רו"ח (דוחות כספיים), חתמים.

מדובר על תהליך ארוך של 4 חודשים לפחות, הליך יקר הגוזל משאבים מחברה.

בשלב זה מתקשרים עם חתם שמתחייב לקנות ני"ע אם לא יקנו, על מנת להבטיח את תהליך ההנפקה, בנוסף – החתם נותן לחברה הצעת מחיר,החתם יאמר את שווי חב' ובאיזה מחיר כדאי למכור. בשלב ראשון חברה בד"כ לוקחת יועץ שייעץ להם איך לעבוד עם חתמים וכיוצ"ב.
יש לבחור עו"ד שמתמחה בתחום ני"ע, ויודע לכתוב תשקיף ,כנ"ל לגבי רו"ח .

כתיבת התשקיף יש תקנות ני"ע (פרטי תשקיף מבנהו וצורתו) – סע' 44 עוסק בתיאור מנפיק "פרטים על מנפיק שיכללו – פירוט מנפיק מטרותיו והתפתחויותיו" ..

החוק לא מספיק מפורט למשל לא צריך לרשום מתחרים, "עונתיים" (למשל חברת תחרות מושפעת מהעונה. או חברת פרי עץ הדר תלויות בעונה).

DUE DELIGENCE – בדיקת נאותות : בכדי להכין תשקיף פונה העו"ד לחברה בבקשה לאינפורמציה , המכילה את המסמכים הבאים:

מסמכי יסוד התאגדות,דוחות כספיים, חוזים , ספקים, לקוחות, הסכמים בין בעלי מניות, הליכים משפטיים, פרוטוקולים של אסיפות כלליות. בחברת הייטק מסמכים של קניין רוחני..
ב. הגשת טיוטה לרשויות

חובה להגיש לרשות לני"ע , יש להגיש טיוטה נוספת לבורסה אם החב' רוצה להירשם למסחר בבורסה (במידה והחברה קיימת מעל לשנה) .

ג. קבלת אשור בורסה

בבורסה יש כללי רישום מסחר, (מינימום שנת פעילות.. ) ,הבורסה לא בוחנת את הגילוי הנאות, אלא האם זה עונה לכללי הבורסה.
ד. קבלת היתר רשות ני"ע

רשות ני"ע בוחנת את הגילוי, היא מזמנת את כל הנוגעים בדבר – עו"ד, רו"ח ,החברה יכולה לשלוח מישהו שמייצגה (מנכ"ל, סמנכ"ל, מנהל כספים נציגי חתמים).

נציגים של הרשות שואלים שאלות החברה עונה וצריך להגיש טיוטה מתוקנת. בתום פגישה צריך לחזור עם טיוטה חדשה.
בארה"ב – השיטה שונה, לא מזמנים לשאלות אלא הם שולחים בכתב.
ה. פרסום תשקיף והפצתו

לאחר קבלת היתר של רשות ני"ע לפרסום תשקיף מתפרסמת הודעה בעיתון – סע' 23 לחוק ני"ע (שהיא לא תשקיף) שהתפרסם תשקיף. בנוסף החברה מפיצה לחברי הבורסה (בנקים וברוקרים) עותקים של התשקיף, עד עכשיו התשקיף היה מופץ בנייר אולם עתה בפרויקט מגנ"א זה יפורסם באתר של רשות ני"ע. במודעה בעיתון נאמר מתי יהיה הליך הנפקה – בד"כ שבוע אחרי כדי שאנשים יוכלו לבצע הזמנות – לקניית מניות. יש מועד שנקרא מועד :
ו. פתיחת מעטפות וחלוקת ני"ע למזמינים

יושבים אצל רכז הנפקה ופותחים את המעטפות של הזמנות. מעבדים את כל ההזמנות.

חיתום יתר – הביקוש עולה על ההיצע,אבל אני יכולה למכור רק מה שכתבתי בתשקיף, כל אחד יקבל באופן יחסי בהתאם להזמנתו. המחיר נשאר קבוע.
חיתום חסר – פחות הצעות ממה שהוצע , מה שנשאר החתמים קונים.

במכרז – החברה קובעת מחיר מינימאלי למניה, אך ניתן להציע יותר. יש כאן תהליך של עיבוד תוצאות, בסופו של דבר קובעים מחיר אחיד למניה.

• כל מי שהציע יותר – יקבל במחיר הזה (פחות ממה שביקש).
• מי שהציע באותו מחיר – מקבל באותו מחיר.
• מי שהציע פחות – הוא יוצא מהתמונה – לא יקבל כלום.

מפרסמים בעיתון את תוצאות הנפקה ואז יש הליך –
ז. רישום ני"ע למסחר

הבורסה דורשת פיזור מזערי של ני"ע, כדי שתהיה אפשרות לסחור יש מינימום של אנשים שקנו. כדי לרשום למסחר יש צורך בפיזור מזערי. בתנאים יהיה כתוב- במידה ואין פיזור ההנפקה תתבטל או מה שחברה קובעת.

חובת פרסום תשקיף

סע' 15 לחוק ני"ע קובע מתי חברות צריכות לפרסם תשקיף ,

" לא יעשה אדם הצעה לציבור, אלא על פי תשקיף שהרשות התירה את פרסומו"
מכאן שיש ללכת לרשות לניירות ערך כדי לפרסם תשקיף.

בסעיף 3 אלמנטים שיש לבחון כדי לענות לשאלה האם לפרסם:

1. הצעה

פס"ד אברון –

עובדות – אישום פלילי על כך שחברה הציעה מניות מבלי לפרסם תשקיף

ביהמ"ש – קבע מספיק שהחברה החליטה שהיא רוצה למכור מניות ,אפילו אם בפועל לא רכשו מהם . הצעה היא נכונות של חברה למכור ניירות ערך.

פס"ד קלאב הוטל –

ביהמ"ש – קבע כי בשביל שתהיה הצעה יש צורך בפעולות אקטיביות, לא די בהחלטה

בתיקון 20 לחוק –

הוספה הגדרה ל"הצעה" בחוק ניירות ערך, בסע' ההגדרות (סע' 1):

"הצעה לציבור" – פעולה המיועדת להניע ציבור לרכוש ניירות ערך; בלי לגרוע מכלליות האמור, גם אלה: (1) רישום ניירות ערך למסחר בבורסה;

(2) פניה לציבור להציע הצעות לרכישת ניירות ערך.

להניע – הכוונה לפעולות אקטיביות ,כפי שנאמר בפס"ד קלאב הוטל.

ההגדרה כוללת:

• רישום בני"ע למסחר בבורסה – גם אם החברה לא מציעה לציבור לרכוש מניות, אלא רק רושמת מניות למסחר, גם אז הדבר נחשב כהצעה למסחר.

הסעיף קובע כי עצם הרישום למסחר מחייבת פרסום תשקיף, זאת בגלל שפתחתי שוק למניות ויש לתת מידע למי שרוצה לקנות, עצם הפרסום מחייב תשקיף.

(2) פניה לציבור להציע הצעות – בא למנוע מצב בו חברה תאמר כי אינה פונה לציבור לרכוש מניות אלא פונה אליהם להציע הצעות. העיקרון הוא שהמשקיע הסביר צריך לקבל מידע רלוונטי לא משנה איך החברה תחליט לקרוא לזה ולכן יש חובה בתשקיף.

2. ניירות ערך

ההגדרה נמצאת בסעיף 1, סע' ההגדרות:

"ניירות ערך" – תעודות המונפקות בסדרות על-ידי חברה, אגודה שיתופית או כל תאגיד אחר ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם, ותעודות המקנות זכות לרכוש ניירות ערך והכל בין אם הן על שם ובין אם הן למוכ"ז…."

מוכ"ז – תעודות שמי שמחזיק אותן, עצם ההחזקה בתעודה מעיד על הזכות.

לכאורה לפי ההגדרה גם כרטיסי מנוי לתאטרון הם ניירות ערך, ויש צורך בתשקיף כאשר התיאטרון מעוניין למכור כרטיסי מנוי.

פס"ד רוזן הנרי צבי – צמצום הגדרת ני"ע בחוק

ביהמ"ש – ההגדרה מאוד רחבה ולכאורה כוללת מקרים אבסורדיים, למרות שהנטייה בני"ע היא פרשנות מרחיבה , במקרה זה ביהמ"ש מציב גבולות וקובע כי יש לפרש את ההגדרה לפי המהות ובצורה מצומצמת.

פס"ד טבע – כתב אופציה האם הוא ני"ע?

עובדות – טבע קיבלה אישור לתרופה מסוימת זמן קצר אחרי שכתבי אופציה פגו ,אנשים טענו שאם טבע היתה מגלה הם היו ממשים את כתבי האופציה, טבע טענו כי כתב אופציה זה לא ני"ע שכן אין תעודות ועל כן אין חובת גילוי כלפיהם.

ביהמ"ש – קובע כי תעודה היא גם מסמך, ולכן כתב אופציה היא ני"ע על אף היותה מסמך.

מניות הטבה – חברה מחליטה שכל בעל מניות יקבל ללא תמורה מניות נוספות לפי סע' 15א(2) -לא יראו כהצעה לציבור חלוקה של מניות הטבה, לכן אין צורך לפרסם תשקיף.

פס"ד רוזן הנרי צבי – חוזים עתידיים האם נחשבים ני"ע?

עובדות– אדם קנה אופציות בבנק והפסיד. הבנק תבע אותו שחייב כסף לבנק. והוא ניסה למצוא טענות הגנה – למשל שהבנק לא בסדר כי לפי חוק ני"ע כדי להציע ני"ע לציבור יש לפרסם תשקיף.

ביהמ"ש– נקרא לנתח שאלה: האם חוזים עתידיים נחשבים ני"ע?

ביהמ"ש מביא בפס"ד נימוקים טכניים ומהותיים לקביעה כי חוזה עתידי אינו ני"ע.

נימוקים טכניים:

• לפי סעיף 1 לחוק – חוזה עתידי הוא לא תעודה המונפקת בסדרות, מדובר בחוזים פרטניים, זה לא מקנה זכות השתתפות או הצבעה.
• אדם לא קונה ני"ע אלא עושה הימור על המדד.
• המחוקק מכיר את המונח חוזים עתידיים ומשתמש בו בחוקים אחרים, לכן אם היה רוצה היה כולל בסעיף ההגדרות את המילים חוזים עתידיים.

נימוקים מהותיים:

• המטרה של התשקיף היא לספק מידע על הפעילות של התאגיד, כדי שאדם יוכל לדעת במה הוא משקיע .החוזה העתידי הוא תוצאה של התנהגות של מדד ולא של החברה ולכן אין משמעות לתשקיף
• ני"ע לפי ס' 1 זה מכשיר לגיוס הון – ביהמ"ש אומר כי חוזה עתידי הוא לא מכשיר לגיוס כסף אלא התחשבנות על ההפרש, לעומת הצעה לציבור.

בחינת המצב בארה"ב:

השופטת בפס"ד משווה לדין האמריקאי, מביאה דוגמא מפס"ד Hawey –

שם דובר על חברה שבבעלותה פרדסים וחברה לניהול פרדסים, דנו בשאלה האם מכירת עסקת חבילה כזו נחשבת כני"ע?

ביהמ"ש קבע כי מדובר בני"ע ולכן יש לפרסם תשקיף.

ביהמ"ש האמריקאי קובע 4 מבחנים מצטברים לקביעה מהו נייר ערך:

1. השקעה של כסף
2. יוזמה משותפת
3. ציפייה לרווח
4. הרעיון הוא שהרווח יושג כתוצאה מהמאמצים של מארגן ההשקעה

השופטת בפס"ד הנרי צבי רוזן מיישמת את 4 המבחנים במקרה שלפניה וקובעת כי בחוזה עתידי לא מתקיימים 4 המבחנים הנ"ל, בחוזה עתידי לא משקיעים כסף אלא מדובר על התחשבנות , הרווח פסיבי ותלוי במדד.

לדעת המרצה – ההגדרות בישראל ובארה"ב שונות,

בארה"ב בהגדרה של ני"ע, החוק מגדיר ני"ע לרבות חוזה השקעה. לכן בפס"ד האמריקאי הנ"ל ביהמ"ש יכול להגיע למסקנה כי הם היו חייבים בתשקיף בשל ההגדרה. אך בחוק ני"ע בישראל ההגדרה מצומצמת יותר.

לכן פס"ד הנרי צבי רוזן אינו מהווה הלכה ולא ניתן להתייחס ל4 המבחנים המצטברים בארה"ב שהוזכרו לעיל בבואנו לבחון האם מדובר בני"ע בשל ההגדרה שבחוק ני"ע.

פס"ד מונדרגון –

עובדות– מודרגון הציעה לאנשים להצטרף לאגודה שתופית כלל עולמית ולקנות קרקעות בא"י. בתחילה פרסמו מודעה באינטרנט .הרשות לני"ע טענה כי זו הצעה של ני"ע לציבור ולא פורסם תשקיף. ולכן הם תקנו את המודעה (קניית יחידת שותפות), הרשות לני"ע לא הסתפקה בזה.
בימ"ש – התיקון לא פותר את הבעיה. זה לא משנה אם נקרא לזה מניה או צנצנת. מההסבר בנוסח השני יש תאור של הזכויות הצמודות למניה ומהותית זה ני"ע.

3. ציבור

אין בחוק ני"ע הגדרה של מהו ציבור – מוגדר מה לא ייחשב ציבור, גם בתיקון 20 לא הוכנסה ההגדרה , הסיבה לאפשר לביהמ"ש שיקול דעת רחב בנושא ולא לכבול את ידיו, שיהיה דינאמי.

בעבר – מבחן כפול

בפס"ד אברון נקבע כי יש צורך במבחן כפול, מבחן הנסיבות ומבחן הצורך.

מבחן הנסיבות: יש לבחון את הנסיבות הקשורות להצעה, אפשרות הגישה למקורות המידע, והיחס בין המציע לרוכשים וכדו'.

מבחן הצורך: יש צורך בתשקיף כאשר הניצעים זקוקים להגנה ואין להם נגישות למידע

פס"ד רלסטון פורינה –

חברת ענק שמקצה כל שנה ני"ע לעובדים שלה האם היא צריכה לפרסם תשקיף?

בימ"ש – יש לבחון מי הניצעים. המנכ"ל אולי לא צריך תשקיף כי יש לו נגישות למידע, אולם יש הרבה עובדים בתפקיד קטן בחברה ואין להם מידע כדי לדעת האם לקבל להשקיע בחברה. מדובר במבחן מהותי.

פס"ד בן יהודה נ' אינטרפארם –

עובדות – עו"ד היה מושקע בחברת איטרפארם. הוא הגיש נגדה תביעה בטענה שבחברות ציבוריות יש למנות דמצ"ים (כיום זה 2 דחצי"ם= דירקטורים חיצוניים שאמורים לדאוג לאינטרסים של בעלי מניות מהציבור). ושהחוק חל על כל חברה ציבורית (חברה שהציעו מניות ע"פ תשקיף או רשומה למסחר בבורסה. החוק לא דורש את הבורסה בישראל). קרי לפי חוק איטרפארם צריכה למנות דמצי"ם מקרב ציבור, למרות שהחברה רשומה למסחר בארה"ב.

גם אם חברה הציעה רק בארה"ב היא עדיין עונה להגדרת של חברה ציבורית.

בימ"ש המחוזי – חזר על המבחן הכפול,

"ציבור" מבחן נסיבות וצורך. אם זה אנשים שזקוקים להגנה הוא לא רואה סיבה שמשקיעים אמריקאיים זקוקים לפחות הגנה מישראליים. ולכן גם חברת אינטרפארם – צריכה למנות דמצי"ם.
לאחר מכן – כלל אצבע

הבעייתיות במבחן הכפול היא שלא תמיד ניתן לקבוע אם ה"ציבור" זקוק להגנה או לא.

לכן קבעה הרשות לני"ע לפי המודל בארה"ב, כלל אצבע לפיו אם ההצעה היא לקהל ניצעים שאינו עולה על 35 אנשים, אין צורך בתשקיף שכן אין מדובר בהצעה לציבור.

כיום – תיקון מספר 20

הבעיה בכלל האצבע שהוא היה רחב וכמעט כל דבר חויב בתשקיף, (מתן כתבי אופציה לעובדים..),

נוצרו מצבים שאינם הגיוניים אשר פגעו במשק ולכן תיקון 20 בא לפטור ממצבים אלו.

תיקון מספר 20 עיגן את כלל האצבע בסע' 15א(א) בחוק ניירות ערך:

"לא יראו הצעה לציבור: הצעה למשקיעים שאינו עולה על המספר שייקבע בתקנות".

בתקנון הרשות לני"ע –נקבע 35, בחוק לא צוין מספר מדויק על מנת שהדבר יהיה ניתן לשינוי.

הסיבה שקבעו 35 היא משיקולי תועלת שכן זה הרבה זמן ,כסף ומשאבים ניהוליים.

חריגים לחובת פרסום תשקיף

ס' 15 א' – פעולות שלא רואים אותם כהצעה לציבור

• הצעה למספר משקיעים שאינו עולה על מספר שנקבע בתקנות (כרגע נקבע 35)
• הקצאה של מניות הטבה
• הקצעת ני"ע לבעלי מניות תאגיד ע"פ פס"ד בתובענה ייצוגית או בהסדר ופשרה (לעיתים יש תביעה ייצוגית בימ"ש יאמר פתרון של תביעה זה שנקצה עוד מניות ואז יש פטור מפורש מפרסום תשקיף)
• פרסום כוונה למכור ני"ע לפחות מ-35 משקיעים , למשקיעים מסווגים (אנשים שאינם צריכים את הגנת החוק, יכולים להגן על עצמם).

הפניה לא מחייבת בפרסום תשקיף למרות שפניתי לכל מדינה כי מראש אמרתי שאני אמכור לפחות מ -35 איש אז זה פטור מחובת פרסום תשקיף .

משקיעם מסווגים שמופיעים בתוספת של מוסדות פיננסיים – יש פטור למשל מבטח, חתמים, יועצי בורסה.. וגם בעל שליטה, דירקטור בחברה שני"ע שלה מוצעים – הכוונה לבעלי השליטה.

• מו"מ בקשר לחיתום– אין צורך לפרסם תשקיף כשאתה מנהל מו"מ עם חתמים כדי שתחליט למכור ולמי לא, חתמים הם אנשי מקצוע הם לא נחשבים ציבור.
• מתן הסברים באסיפות עובדים בקשר להצעת עובדים.
• הצעה לתאגידים המנויים בתוספת. תאגיד זה אם הרשות סבורה שיכול לקבל את המידע ממקום אחר. בעל שליטה בתאגיד, מנכ"ל, דירקטור, תאגיד בשליטת תאגיד שני"ע שלו מוצעים.

תיקון מס' 20 לחוק ני"ע קובע את המקרים שבהם הצעה לציבור איננה דורשת תשקיף (שכן הפעולות אינם נחשבות הצעה לציבור):

• הצעת ני"ע לעובדים: למרות שעובדים זקוקים להגנה, אנו נקל בדרישה כדי שחברות לא ימנעו ממתן ני"ע לעובדים, יש לסווג לשני סוגי תאגידים :
  א. תאגיד מדווח– תאגיד שסע' 36 חל עליו, שני"ע רשומים למסחר, והוא מדווח אופן שוטף, מפרסם דוחות כספיים. ממילא יש לגביו מידע במקום שיפרסם תשקיף כשמנפיק לעובדים, עליו לעשות מסמך קצר (מתאר) שיתאר מה כרגע מנפיק. למשל אם מנפיק כתבי אופציה – יאמר שמנפיק את הסדרה. אבל כל קטע של תאור חברה ניתן לוותר ולהפנות את העובדים למסמכים הקיימים.
  ב. חברה פרטית –אין עליה מידע בשוק ,לא מפרסמת דוחות שוטפים, אין לעובדי החברה דרך לקבל מידע. לכן נקבע בסעיף 15ב(ב): אם זה תאגיד שלא מדווח – נפטור אותו מפרסום תשקיף רק במקרה שבו התמורה מוגבלת ,כלומר ההנפקה מוגבלת בסכום מסוים ושיעור המניות לא יעלה על סך מסוים.
• ניצעים שלא יספרו במניין המשקיעים המהווים ציבור : סע' 15 (א) (ב), משקיעים מתוחכמים =סוג של משקיעים שלא זקוקים להגנה של החוק ופנייה אליהם אינה מחויבת בתשקיף .סע' 15א(א)(7) רשימה סגורה בחוק בסעיף 15א. לדוג' הענקת אופציה למנכ"ל אינה מחויבת בתשקיף. אם חברה מציעה ל70 איש לקנות ניירות ערך, מתוכם 40 משקיעים מתוחכמים, 5 הם המנכ"ל ו4 דירקטורים. אין צורך בתשקיף שכן לאחר שנחסיר מה70 את כל אלה שאין חובה בתשקיף לגביהם, נגיע למספר הקטן מ35 .
• תחולה אקסטרה טריטוריאלית – עד תיקון 20 כל הצעה של ני"ע של חברה ישראלית לא משנה היכן נעשתה והיא הייתה מחויבת בפרסום תשקיף , היתה תחולה כלל עולמית, כיום – אין חובה ס' 40 בוטל קרי חובה רק בישראל (היום לא היו מעמידים את עברון לדין), כמובן שלא מדובר על קפיצה רגעית לחו"ל.
  משמעות – היום חברה ישראלית שמציעה ני"ע בחו"ל לא חייבת לפרסם תשקיף.

שינוי בתנאי אג"ח – האם מחייב תשקיף?

חברה שנקלעה לקשיי נזילות ואינה מסוגלת להחזיר את ההלוואה, כינסו אסיפה כללית לביצוע מו"מ על בעלי החברה. לפי החוק סע' 35 "שינוי בשטר נאמנות לא יעשה – ….. בהחלטה מיוחדת של אסיפה כללית שנכחו בה ….. ממחזיקים"

בכל אסיפה כללית יש 2 מונחים:
1. קוורום= מינמום מסויים של נוכחים ע"מ שהאסיפה תהיה חוקית. 50 % מבעלי אג"ח

2. הרוב שצריך ע"מ לקבל את ההחלטה. תלוי בסוג ההחלטה. ברירת מחדל היא – רוב רגיל 50% מהנוכחים (ולא מכלל בעלי מניות).
   פס"ד לאומי פיא – חשש לניגוד אינטרסים בהצבעה

בעל שליטה שיש לו גם אג"ח, ביהמ"ש קובע שיש חשש לניגוד אינטרסים מצביעים לפי האינטרסים ולא לפי הזכות להצביע.

הרשות לניירות ערך קבעה, (לא מעוגן בחוק) , שכיוון שאג"ח זה ניירות ערך – כל שינוי בתנאים של אגרות החוב יוצר למעשה נייר ערך חדש ולכן יש לפרסם תשקיף. היא חזרה בה מדרישתה לפרסום תשקיף ודרשה פרסום מסמכים דומים שאינם מוגדרים פורמאלית כתשקיף.

עד היום שום חברה לא פרסמה דוחות כפי שדורשת הרשות.

פס"ד של המחוזי (משרד של המרצה)- שינוי אג"ח דורש תשקיף

הש' גורן קובע לא צריך תשקיף אם יש שינוי באג"ח, שינוי באג"ח לא יוצר ני"ע חדש , ש' קבל טעון לפיו – כשחב' בקשיים יש לעשות מאמץ לחלצה. גם לבעלי אג"ח יש אינטרס שזה יסתיים מהר, ולא לחכות לפרסום תשקיף.

בימ"ש מדגיש שיש סעיף מפורש – ס' 15 א 3 "לא יראו כהצעה לציבור הקמאה או העברה של ני"ע ע"פ החלטה שניתנה בהליך לפי ס' 350……" קרי חוק ני"ע בעצמו אומר שאם עושים הסדר מכוח ס' 350 ומכוחו מקצים ני"ע – לא יראו כהצעה לציבור.   כלומר יש פטור מפורש בחוק.

לסיכום

עקרונית – שינוי תנאי אג"ח – זה לא מחייב פרסום תשקיף.

אולם אם רשות ני"ע חושבת שבמקרה ספציפי יש חובת פרסום תשקיף אז עליה לשכנע בימ"ש.

הצעה עתידית בנושא אג"ח

רשות לני"ע מינתה ועדת ציבורית שתבחן האם לא משנה סוג ני"ע לצורך תשקיף. אמרו שיכול ובמקרים שמנפיקים רק אג"ח סטרייט שלא ניתנות להמרה – צריך לפרסם תשקיף קצר, עם פחות מידע.שכן מי שקונה את אג"ח אלו הוא נושה בלבד.

כשאדם קונה מניה הוא מרוויח מדיבידנד או מעלית ערך מניה קרי אתה תלוי בביצועי חברה בעתיד. בתור נושה גם אם חברה תרוויח מיליארד אתה תקבל מה שהשקעת. ולכן לנושה מעניין רק אם חברה בעלת פירעון. ולכן אמרו – שלסוגים שונים של ני"ע צריך להתאים תשקיפים שונים.

לאחרונה יצא דו"ח של ועדת בכר :באופן כללי הועדה אומרת שבתשקיף אג"ח יש לתת אותו מידע כמו שניתן במניה רגילה.

מה מעמדו משפטי של תשקיף?

הנושא דן בפס"ד ברנע – תשקיף זו הצעה של ני"ע לציבור. זה מזכיר קיבול – כמו חוזה. האם ניתן לומר שתשקיף הוא חוזה?

עובדות – הנפקה לציבור של מניות בזק. היה תשקיף של בזק משנת 1991 לציבור . בתשקיף של ההנפקה היה כתוב שמדינה מתכננת לעשות הנפקה לעובדים וכתבו בתשקיף את כל תנאים , בתשקיף כתבו שחב' מתכוונת לעשות הנפקה לציבור . אולם לבסוף ההנפקה לא יצאה לפועל.

ב-1998 עשו הנפקה לעובדים.

העובדים טענו שבתשקיף ב-98 היו תנאים שונים גרועים מתשקיף של שנת 1991. העובדים טענו שהתשקיף הוא חוזה, ולכן הם רוצים לאכוף את החוזה – ולדרוש את ההפרש בין 2 התשקיפים.

בהמ"ש –

שטרסברג- מביאה דעות מכל עולם: א. תשקיף = חוזה ב. תשקיף = מסמך אינפורמטיבי שאינו חוזה. (בכל מקרה אין צורך להכריע הגיעו להסכמה עם העובדים)
אנגלרד – תשקיף איננו הצעה טרום חוזית. לתשקיף יש 2 פונקציות: א. פונקציה א' – פניה לציבור לרכוש ני"ע. ב. לתת מידע מהותי למשקיע הסביר. במקרה זה הפונקציה הייתה של לתת מידע למשקיע הסביר, ולכן ההסכמה של מדינה להנפיק לעובדים היא לא חלק מתנאים של הנפקה לציבור. הכי הרבה זה יכול להוות ראיה שהמדינה התחייבה כלפי העובדים. תפקיד תשקיף הוא משהו אינפומרטיבי שאמרו למשקיע סביר שאם קונה מניות – אז שידע שחברה מתכוונת להנפיק מניות לעובדים. העובדים הם לא ניצעים ע"פ החוזה, הם לא צד לחוזה. התשקיף הוא תשקיף לציבור.
ביקורת: אם התשקיף הוא אינפורמטיבי – אולי ניתן לומר שתשקיף הוא חוזה לטובת צד ג'? שאלה נוספת – נניח שזה לא עובדים, ואני עושה תשקיף הנפקה לציבור – שחברה מתחייבת לעשות הנפקת ז' (אני פונה לבעלי זכויות קיימים). יכול וזה חוזה והתחייבות כלפי ניצעים הם יאמרו שקנית מניות ע"ס התחייבות שתעשה הנפקת זכויות בתשקיף? חלק אחר של מניות לא קנה כלל מניות בתשקיף – מה תאמר? מי שלא קנה זה היה אינפורמטיבי. וכלפי מי שלא קנה – זה חוזה?? האם זה אינפורמטיבי או שמא יש לכך השלכה?

גרוניס –"איני מבין מה יש לדון בשאלה זו של מהות תשקיף כאשר עברה תקופת ההתיישנות".
* קושי כללי – לעיתים קשה להחליט מה איפורמטיבי מה חלק מההצעה

פס"ד אחים ניר – חב' התחייבת בתשקיף לעשות הצעת רכש (קרי לרכוש בחזרה את המניות). שם ניתן לומר שזה חלק מהתחייבות בהצעה עצמה.

רישום בבורסה למסחר

שני שלבים בחברה ציבורית

א. אם רוצים להציע ני"ע לציבור – ס ' 15 – חובת פרסום תשקיף: אחראית רשות ני"ע

ב. אם חברה רוצה לרשום למסחר – פונים לבורסה בבקשה לרשום למסחר.

כללי הבורסה

הבורסה היא חברה בע"מ (פרטית) . לבורסה יש כללים משלה, יש תקנון ובו תנאים לרישום למסחר לחברה, דוגמא לתנאים:

• דרישה של מינימום שנת פעילות אחת כדי להרשם לסחר בבורסה
• הון עצמי מינימאלי כדי להירשם למסחר בבורסה
• בהנפקת כתבי אופציה – סדרה שגודל שלה X, יש הגבלת מינימום
• פיזור מעזרי – כדי לרשום ני"ע למסחר, צריך מינימום של אנשים שמחזיקים ני"ע. לא ניתן להקצות כל ני"ע לאדם אחד. הבורסה כיום מתנה את הרישום בזה שיהיה פיזור מזערי , פיזור מזערי בוחנים בשלב שחברה נרשמת למסחר.

** במידה והבורסה לא מוכנה לרשום למסחר ניתן לפנות לביהמ"ש

פס"ד אחימניר – מכללי פיזור לכללי שימור

עובדות – לחב' היה רעיון לגימיק שיווקי הם רצו להנפיק. ע"מ לעודד אנשים לקנות הם התחייבו בתשקיף שעוד 1/2 שנה בעלי השליטה יציעו לקנות חזרה את המניות באותו מחיר שהם קנו.

זה נותן כרית ביטחון שמי שקונה בהנפקה הוא יוכל למכור מניות חזרה – שאין סיכון.

הבורסה סרבה לרשום ני"ע למסחר, כי החב' הודיעה מראש שלא תעמוד בתנאי הפיזור.

ביהמ"ש – בכללי בורסה כתוב כשרושמים למסחר בודקים אם יש פיזור, אין תנאי מגביל שאם יורדים מזה – לא רושמים ,לכן לא ניתן למנוע מחברת אחימניר מלרשום. לא ניתן לקבוע בדיעבד.

אחימניר תובעת מבורסה לני"ע 17 מיליון ₪ בגלל שלא אשרה את המתכונת הראשונית שאחימניר בקשו ועקב כך שינו את מבנה ההנפקה לפני שהתקבל פסק הדין.

** הבורסה עקב פס"ד משנה את כללים וקובעת את כלל השימור

כללי שימור

לא מספיק לראות שיש פיזור מזערי במועד רישום, אלא יש לבחון כל הזמן : כך שאם שווי החזקות ציבור יורד משווי מסויים – אנו משעים את מניותיהם למסחר לשנה. החברה צריכה להעלות את שווי החזקות ציבור לרף מסוים. אם אחרי שנה לא העלת – אז מוחקים אותך ממסחר.

רישום למסחר של חב' ישראליות בחו"ל

תופעה ייחודית לישראל, חב' נרשמות למסחר רק בחו"ל – בעיקר בארה"ב, בד"כ חברה נרשמת במדינה שלה ולאחר מכן מתרחבת מחוצה לה.

בארה"ב יש 3 בורסאות :NYSE , AMEX, בעיקר בבורסה ב – NASDAQ.

החוק בארה"ב

חוק חב' בארה"ב הוא מדינתי. חוק ני"ע הוא פדראלי.

אם רוצים להציע ני"ע של חב' ישראלית בארה"ב צרייך לפנות לרשות ני"ע אמריקאית SEC , ולהגיש תשקיף.

הסיבות לרישום למסחר בארה"ב

• בגלל מס
• בארה"ב מדובר בשוק רחב וגדול, החב' רוצות להיות במרכז עניינים.לחב' ישראלית יש סיכוי לחשיפה גדולה לעקב כך המוניטין שלה יגבר.

ועדת ברודי

הבורסה רואה שחב' לא נרשמות בארץ, לבורסה חשוב שיהיה נפח מסחר ושתהיה פעילות .

לכן פנו והקימו ועדה ציבורית בראשות דויד ברודי (מנכ"ל אוצר) ע"מ לבחון דרכים לעידוד חב' שירשמו למסחר לא רק בחו"ל אלא גם בארץ.

המלצות הועדה

ועדת ברודי מתייחסת למצב בארה"ב – בחוקים אמריקאיים יש הקלות בחוק כשרצו למשוך חב' למסחר, הציעו להקל על חב' זרות, למשל דיווח פחות – ביחס לחב' אמריקאיות.

הבעיה העיקרית – לפי ס' 15 רישום של ני"ע זה הצעה, חב' שהציעה ני"ע לציבור בארה"ב, ועכשיו רוצה לרשום ני"ע בישראל צריכה לפרסם תשקיף גם בארץ, וזה כרוך בעליות רבות

הפתרון– כשתגיעו לישראל אין צורך לעשות שוב תשקיף, אלא תתרגמו את התשקיף מארה"ב, כך לא תעשה עבודה כפולה. בארה"ב הם עשו מסמך של חב' זרה ולכן הגילוי הוא מצומצם.

ועדת ברודי אמרה שלא הגיוני לתרגם את המסמך שהקל על חברה, אחת ההמלצות – נקל על מי שמפרסם מסמך מלא בארה"ב.

תוצאת דיוני הועדה – תיקון מספר 21 לחוק ני"ע = חוק רישום כפול סע' 35 יז- 35 לג

החוק מקל מהועדה, החוק מקל ומתעלם מהגנה על משקיעים.

התיקון הוא עניין שיווקי שמטרתו להחזיר חב' ישראליות לארץ, כרגע יש אינטרס כלכלי.

המרצה: המחוקק רוצה להגן על משקיעים ובכך מקשים על חב' להירשם על מסחר. אם מנהלי תאגיד מרגישים מאוימים, אז הם לא ירשמו את ני"ע למסחר. כלומר המטרה לא רק להגן על המשקיעים אלא חשוב שתהיה בורסה ולכן חשוב שיהיו הקלות.

חוק רישום כפול
חל רק על חב' שרשומות למסחר ב 3 הבורסאות הגדולות בארה"ב. (חב' שלמשל רשומה בלונדון לא תוכל להשתמש בחוק רישום כפול).

הסיבה לצמצום התחולה – הרשות לני"ע ישראלית אומרת שאנו מכירים חוקים אמריקאיים ואם זה תשקיף שעבר אישור של רשות ני"ע של ארה"ב – אז אנו מוכנים לקבל זאת.

הקלות החוק

• רישום למסחר – ע"פ מסמך רישום רוב מידע לוקחים מארה"ב,
  – חלק ראשון – פרטים על תאגיד (שם חב, וכיוצ"ב בעברית).

– חלק שני – מסמכים זרים (תאור חב' )
– אין צורך בהיתר רשות ני"ע
– מסמכים שפורסמו במקור באנגלית ניתן לכלול כשפת המקור. (זה האבסורד עד עתה דברנו על הגנה על משקיע. אולם כאן רואים שיורדים מעניין זה ואין צורך לתרגם).

• הגשת תביעה נגד חב' בארה"ב – ניתן לבקש לעכב את ההליכים בישראל. ס' 35 כ"ו. למשל – חב' נרשמה למסחר, כעבור שנה מסתבר שהיה פרט מטעה בתשקיף. סביר שמשקיעים מארה"ב יגישו תביעה בארה"ב, ומשקיעים ישראליים יגישו תביעה בארץ. החוק אומר "רשאי בימ"ש לבקשת בעל דין לעכב הליכם בתובענה.. וזאת עד למתן פס"ד שניתן עוד לערעור " כלומר זה יכול לקחת שנים בארה"ב.       שכן על האדם הישראלי צריך לחכות       שזה לא יהיה ניתן לערעור בחו"ל.
• מחיקה ממסחר – בישראל אם חב ' רוצה להמחק ממסחר כי היא לא רוצה להיות חב' ציבורית, למשל בגלל עלויות ,כדי להימחק ממסחר על חברה לעשות הצעת רכש קרי לקנות חזרה את המניות, ואם אין ציבור שיחזיק – אז היא נמחקת ממסחר. וחב' ציבורית חוזרת להיות פרטית.                                                                                     ברישום כפול – סע' 35 כח "תאגיד חוץ רשאי לבקש כי ני"ע שלו רשומים למסחר בבורסה.. ובלבד שיודיע על כוונתו לעשות כן…." החברה צריכה רק להודיע למשקיעים או שימכרו       תוך 3 חודשים או שימשיכו להיסחר בארה"ב, כלומר אין צורך בהצעת רכש. הקלה זו חלה על כל תאגידי חוץ – סע' 35 תאגיד חוץ רשאי לבקש שני"ע ימחקו ממסחר זה לא רק ב 3 בורסות. כך שאם תאגיד רשום בלונדון אז לפי ההגדרה המילולית – אז גם הוא יכול למחוק והוא צריך רק להודיע.
• דיווחים שוטפים – ע"פ החוק ני"ע ישראלי החברה עדיין מחויבת בדיווח שוטף, החשש – הוא שחב' תאמר שזה לא שווה לה, בנוסף כללי דיווח לא זהים בארץ ובחו"ל, כ"כ זה מסוכן לעשות 2 מסמכים שונים – מבחינת חשיפה לעיתים עצם התרגום – יכול לגרום לפערים. לפי חוק רישום כפול – דיווח שוטף יהיה ע"ס דיווח שהחברה עושה בחו"ל.
• רישום מניות קיימות למסחר בארץ – החלטה חדשה מחודש זה ,רשות ני"ע מחליטה שחב' שרשומות ברישום כפול יוכלו לגייס הון חדש באמצעות תשקיף שבארה"ב. קרי ההקלה היא שלא רק שהחברה רוצה לרשום ני"ע למסחר אין צורך בפרסום תשקיף, אלא גם כשרוצה לגייס הון חדש בא"י – מספיק לך להביא מסמכים כמו שהם בחו"ל.

* הבעיה – חב' מלכתחילה ילכו להירשם בארה"ב. המרצה – רישום למסחר בארה"ב הוא יקר, בנוסף חב' קטנה ישראלית לא תלך להירשם למסחר בארה"ב שכן אף אד לא ירצה לקנות ממנה מניות.

חתם

לפי חוק ני"ע – אין חובה שיהיה בהנפקה חתם.

בפועל – רוב חב' דורשות חתם בגלל שהליך יקר, ולכן לוקחים גיבוי חתם. החתם הוא מבטח הנפקה.

הרקע לחוק

כיום המקום היחיד בו נמצא נושא חיתום – בתקנות ני"ע (חיתום).

התקנות הם משנת 1993, עד שנת 93' החוק לא הסדיר כלל את נושא חיתום.

בשנת 93 הבורסה הייתה בשיא ההנפקות ולכן רצו להסדיר את תחום החיתום.

הוראות החוק

ההגדרה: חתם ע"פ סע' 1 – "מי שהתחייב בהתחייבות חיתומית".

התחייבות חיתומית – התחייבות לקנות ני"ע שהוצעו בתשקיף, אם הציבור לא ירכשן.

החתם משמש מעין חברת ביטוח. הליך ההנפקה רחב ויקר, חב' לא תבזבז חודשים כדי שבסוף היא תמצא שאף אחד לא רוצה לרכוש ני"ע. ולכן נוצר מוסד החתם, אם אף אחד לא יקנה את ני"ע, החתם ירכוש את המניות- החתם הוא מבטח ההנפקה.

חובת התאגדות: התקנות מחייבות חתמים להתאגד- קרי חב' שמתעסקות רק בחיתום. "חתם הוא חברה שאחת ממטרותיה הוא חיתום".

עד 93' חב' חיתום היו בנקים, לפי התקנות יש צורך בהפרדה, לבנק אסור להיות חתם. ולכן בנק מקים חברת בת ע"מ שתהיה חתם.
תפקידי החתם

• מבטח ההנפקה – החתם רוכש את המניות במידה והציבור לא קונה
• משווק ההנפקה – רשות ני"ע אומרת שתפקיד נוסף הוא משווק הנפקה , כדי להנפיק צריך לדעת את השווי ,יש צורך שמישהו יעזור בהצעת מחיר כמה שווה חברה, איזה אחוזים יתנו לציבור. החתם הוא משווק את ההנפקה. היום חתם מוביל זה IBI, ו-LEADER הוא נותן שירותים של שווי, איך לבנות את ההנפקה.

·         מעין מבקר חיצוני להנפקה – לפי חוק ני"ע יש לו אחריות אזרחית ופלילית לתוכן תשקיף שהוא חותם עליו. אם מחר יתברר שיש פרט מטעה המשקיעים יכולים לתבוע הן את החב' והן את החתם. ולכן על החתם לעשות בקורת ,הוא בודק את התשקיף באופן עצמאי ועושה DUE DELIGENCE נוסף ע"י עו"ד, וכן רו"ח נוסף. כך שיש בקורת כפולה – עו"ד ורו"ח הן של חב' והן של חתם. בנוסף – החתם הוא כיס עמוק. במצב בו החב' היא חדלת פירעון, אז יתבעו דווקא את החתמים.

ניגודי עניינים של חתם

• דרך הצגת חברה – שיווק וביטוח למול אחריות – מחד הוא אמור לכתוב תשקיף שאמור למכור ני"ע, שכן כל מה שציבור לא קונה החתם צריך לקנות. ולכן הוא צריך מסמך שיראה שחב' מצוינת. מאידך- יש לו אחריות, אם יש פרט מטעה הוא יצטרך לפצות בסכומי עתק. בנוסף יש אחריות פלילית. ולכן במקרה שיש אחריות המוטיבציה היא הפוכה קרי לכתוב תשקיף קצר.
  מרצה – מניסיונה גובר עניין של אחריות, מאשר שיווק. בעיקר כי שוק קטן וחתמים יודעים שיצליחו למכור את ני"ע.
• תמחור מניה – מחד אנו רוצים שציבור יקנה ולכן נתמחר במחיר נמוך ,מאידך – אנו צריכים לשכנע את החב' שייקחו אותנו בתור חתמים ומנהלי חברות רוצים מחיר כמה שיותר גבוה.
• ניגוד ענייניים הקשור למבנה מוסדי של מבנה שוק ההון – ניגוד עניינים זה רלבנטי לישראל שיש בה מבנה קטן. נניח יש חברת בניה שלקחה הלוואה גדולה לפני שנתיים. בינתיים אין לחברה כדאיות כלכלית. ובנק חושש שאין לחב' מהיכן להחזיר הלוואה. לכן בנק מציע שיגייסו הון מציבור כדי שגיוס הון ישמש להחזר הלוואה לבנק. ועושים זאת רק כדי שיחזירו הלוואה אם החברה תפנה לבנק, החתם יאמר לחברה לגייס כסף, כי האינטרס הוא לגייס הון. הוא לא חושב על טובת חברה והציבור, אלא רק על החזרה ההלוואה.
  איך הוא יצליח למכור לציבור באותה הנפקה?
  פקידי בנק יכולים להמליץ ללקוחות לקנות מניה. בנוסף רוב הכספים מנוהלים לא ע"י אדם קטן אלא ע"י קרנות נאמנות של בנק.

תקנות חיתום המנסות להסדיר ניגודי עניינים

תקנה 3 – למי מותר להיות חתם: בנק, ומבטח לא יהיו חתמים.. אולם חב' בשליטת בנק יכולה להיות.
תקנה 7 – יכהנו 5 דירקטורים, 1/3 מדירקטורים לא יהיו קשורים לחתם וכיוצ"ב

תקנה 10 – ב"הצעה לציבור לא יהיה חתם על התחייבות חיתומית העולה על 25% מכלל התחייבויות….". יש חשש שאם חייב כסף לבנק, הבנק יארגן הנפקה לציבור כדי להחזיר כסף. ולכן החוק מגביל זאת ל-25%. בד"כ יש הרבה חתמים. הם מחלקים ביניהם.
* התקנות באות למנוע ניגוד עניינים, אולם זה לא פועל בפועל, כיום יש הצעה לתיקון תקנות חיתום.

מי יכול להיות חתם?

חוקקו את תקנות ני"ע חיתום 93 – לראשונה קבעו מי יכול לשמש חתם. בעבר כולם יכלו לשמש. היום רק חב' יכולה לשמש. וכן אסור ע"פ ס' 10 (2) שבנק או חב' ביטוח יהיו חתמים, למרות שחב' בת שלהן יכולה לשמש כחתם – ולכן יש לבנק ולחב' הביטוח פתח מילוט.

מנהלי קונסצורטיום חתמים – מספר חתמים שפועלים יחד (אגד). חברה עובדת עם חתם ראשי בהנפקה, והוא נותן מחיר, קובע מבנה הנפקה, שוכר שרותי רו"ח – ביום אחרון הוא מצרף את כל השאר. החתם ראשי מרוויח יותר (יש לו עמלות ניהול גבוהות יותר).

היום כל חתמים החתומים על תשקיף אחראיים באתה מידה, יש הצעה לשנות זאת. אנשים מסתמכים על חתם ראשון שהזמין רו"ח ועו"ד. ולא עושים עוד בדיקה.

החתמים האחרים הם בתפקיד מפיץ, ישנה הצעת חוק – לא נטיל אחריות משפטית על כל חתמים. אלא נבחין בין חתם, למפיץ. מפיץ- שהוא רק מפיץ את ני"ע/מוכר/מוצא אנשים שירצו לקנות – לא תהיה אחריות.

ההבדלים בין ישראל לארה"ב

• מיהו החתם?

ישראל – מי שהתחייב למכור ני"ע המוצעים בתשקיף במידה ולא ירכוש אותם ציבורארה"ב– ארה"ב – החתם הוא מי שאושר ע"י ארגון שמאשר חתמים

• מי קונה את המניות מהמנפיק?

ישראל – הציבור מזמין ישירות מהמנפיק.

ארה"ב – חתמים קונים ממנפיק כל ני"ע, והם מוכרים זאת לציבור, הציבור לא קונה ישירות.

• שק"ד חתם במכירת מניות

בארה"ב – לחתמים יש שק"ד למי למכור. בארה"ב החתם קונה – אבל יכול להחליט שמוכר לגוף מוסדי א' ולא לגוף מוסדי ב', או שהוא לא רוצה למכור למשקיע פרטי.

ישראל – בהנפקות מסוימות ניתן לחתמים שק"ד למי למכור את ההנפקה. (זה מה שכתבו בה"ח- שבהנפקות מעל סדר גודל מסויים יהיה שק"ד לחתם). בד"נ שנערך ברשות לני"ע – אמרו שאם יהיה שק"ד לחתם אז הוא יעניק למקורבים שלו, ולא ממניע שמשקיע מוסדי יועיל לחב'. אמרו שרק אם זה ההקצאה למוסד פיננסי יש שק"ד לחתם. אולם לציבור רחב אנשים פרטיים אז אין לחתם שק"ד מחשש שיפגע בהם.

• מחיר ההנפקה

מחיר ההנפקה הוא אחיד הן בישראל והן בארה"ב. "המחיר שווה לכל".

ארה"ב – אתה יכול לנסות לשוק הנפקה עוד לפני שפרסמת תשקיף סופי. איך תהיה אינדיקציה של מחיר? אנו נעשה מסע שייווק, נבחן לקוחות פוטנציאליים, נעניין אותם , נראה תשקיף לא סופי – ואז תהיה אינדיקציה.

ישראל – כל הצעה לציבור צריכה תשקיף. ולא רק מכירה. הצעה= עצם פניה לציבור מחייבת פרסום תשקיף. קרי לא ניתן לפנות לציבור אלא שיש היתר סופי של רשות לני"ע. אוסרים היום בישראל לפנות למשקיעים.

* מרצה מבקרת מצב זה – לדעתה יותר הגיוני לאפשר לך לפנות למשקיעים כדי לדעת האם שווה לצאת להליך ההנפקה, בשנים האחרונות ובעיקר אחרי תיקון לס' 15 – תיקון 20– משקיעים מסווגים (בנקים, חב' ביטוח) ניתן לפנות אליהם למכור – ללא תשקיף. אז כיום עושים מסעות שיווק ועושים זאת לפני היתר תשקיף. האם זה חוקי? זה על גבול אפור. אולם כולם נוהגים כך בפרקטיקה.

האחריות על החתמים

מדוע הוטלה אחריות?
אנשים היו מתייחסים בסקפטיות אם מי שהיה חותם זה רק חב' או דירקטורים. החתמים נתפסים ע"י ציבור כגוף ניטראלי שפועל ע"פ אינטרסים שלו ולא אינטרסים החב'.

החתם הוא שומר הסף ( GATE KEEPER), החתמים אמורים לעשות את הבחירה בין חברות שהם שמוכנים להיות חתמים שלהם, לבין חב' שלא. לחתם יש אינטרס להנפיק רק חב' טובות, זה בנוי על מוניטין שלהם ויש להם אינטרס לשמור על המוניטין שלהם.

בארה"ב – יש חתמים שמנפיקים חב' בליגה גבוהה, לחתמים שמנפיקים חב' בליגה ז'. איך משקיע ידע באיזו חב' לבחור? המשקיע לא מכיר את החברה, אולם ע"פ חתם – ידעו אם לקנות. ולכן חתמים נקראים "מוכרי מוניטין".

איסור שיפוי חתם

הסכמי חיתום בכל התשקיפים הם זהים ,נוצר בשוק פורמט אחיד של הסכם חיתום.

הסכם חיתום = הסכם בין חב' לחתם.

סעיף שיפוי= אם יתגלה שיש פרט מטעה לתשקיף, לחתם יש אחריות – והחב' תשפה את החתם, כך שמי שנושא בהוצאה בפועל זה חברה.

רעיון ה GATE KEEPER לא כ"כ נפגע כי החתם חושש למוניטין, כ"כ גם במקרה שלחברה יש התחייבות לשיפוי, והיא הגיעה לחדלות פירעון הנטל הכספי ירבוץ על חתם.

בארה"ב – אמרו שסעיף כזה לא חוקי כי הוא מייתר את הרעיון, יש חתמים – כדי שיעשו בדיקות. אם נאמר שאנו אחראיים אבל מישהו אחר ישפה – אנו פוגעים בבעלי מניות שמשלמים עבור רשלנות חתמים , לכן לא ניתן לאכוף את הנושא אלא רק במקרה אחד ניתן לאכוף כשיש הוצאות משפט. בארה"ב (בניגוד לארץ) כל צד משלם את הוצאות המשפט, לכן אם הייתה תביעה והחתם לא אשם, החברה תשפה את החתם על הוצאות משפט .

בישראל– לא הגיוני לאפשר סעיפים שבלי הגבלה נשפה חתמים זה נוגד מטרת חוק ני"ע שמטיל אחריות. בחוק חב' יש הגבלות על נושאי משרה, את אותן הגבלות נחיל על חתם. היום מצב בישראל זה רק תזכיר .

לפי החוק אין הגבלה ובכל תשקיפים יש סעי שיפוי. התזכיר מציע:

ס' 34 א "לא ישופה חתם אלא בהתאם להוראות סעיף זה בלבד ולא יהיה תוקף להתחייבות לשיפוי שנעשתה שלא בהתאם להוראות סעיף זה.
ב– ניתן לשפות חתם בשל חבות או הוצאה כמפורט בפסקאות שבס' 260 א לחוק החב', בשינויים המחוייבים שהוטלו עליו או שהוציא מחמת שהיה פרט מטעה בתשקיף.

ג– שיפוי כאמור בסעיף קטן ב יכול שיעשה ע"פ התחייבות מראש ובלבד שההתחייבות תהיה בסכום סביר שיקבע מראש ויפורט בתשקיף וביחס לאירועים סוגי אירועים שיפורטו בתשקיף – ולעניין התחייבות מראש לשיפוי שניתנה בידי תאגיד – בסכום שהדירקטוריון או הגוף הממלא תפקיד דומה, דומה קבע כי הוא סביר בנסיבות עניין וביחס לאירועים או סוגי אירועים שקבע.

ד– שיפוי לא ינתן אם לא הוכח כי החתם האמין בתום לב שאין בתשקיף פרט מטעה ולא ינתן שיפוי בשל פעולה שנעשתה בכוונה או בפזיזות או מתוך כוונה להפיק רווח שלא כדין

ה– בסעיף זה, שיפוי בין מישרין ובין בעקיפין לרבות הסכמה מראש לגבי האופן שבו תחולק החבות בשל פס"ד או פשרה".

סיכום הצעת חוק ני"ע (תיקון 22) חיתום –

• התרת שיווק ע"פ טיוטת תשקיף, מכירה רק ע"פ תשקיף שקבל היתר רשות ני"ע, היום סע' 15 אוסר על חברה לבדוק אם יש קונים פוטנציאלים לפני תהליך ההנפקה בארה"ב מותר לשווק על פי טיוטה של תשקיף, אסור למכור לפי הטיוטה.

• הגדרת המונח מפיץ – לא יידרש לחתום על תשקיף , היום נדרש ומוטלת עליו אחריות
• שינוי המחיר לאחר פרסום התשקיף ולפני תחילת התקופה להגשת הזמנות – היום אם מפרסמים תשקיף מיום זה לא ניתן לשנות. כל שינוי שהוא זה כאילו פרסמת תשקיף חדש. בד"כ עובר שבוע ממועד פרסום תשקיף – למועד שציבור אמור לרכוש. אמרו שזה לא הגיוני שלא ניתן לשנות. למשל אם חב' פרסמה מחיר מסוים למניה כשהיה מגדלי תאומים. לא זהה להיום. ואז הלכה לחב' הנפקה.
• אחיד
• איסור שיפוי חתם

מתי חותמים על הסכם חיתום?

זה נחתם באותו יום, או ערב פרסום תשקיף.

לפי חוק לא חייבים שיהיה חתם, רשות ני"ע דורשת שאם יש חתם להנפקה – הוא צריך לכתוב מסמך עקרונות שהוא מוכן להיות חתם בהנפקה , מסמך העקרונות נמצא בטיוטת תשקיף אשר מקבלים עליה אישור מהרשות לני"ע .

הסכם סופי נחתם בד"כ ערב פרסום התשקיף. בתשקיף אין את כל הסכם חיתום, אלא יש תיאור הסכם חיתום, בסוף יש חתימות.

בתשקיף מפרסמים – כל פרט שחשוב למשקיע סביר. וחשוב לדעת על חתמים, הסכם שיפוי.

משמעות החתימה בערב פרסום התשקיף

חתימה היא ברגע אחרון. יש אי ודאות עד הדקה ה- 90 אם ייחתם או לא.

מבחינת החברה – כל עוד אין משהו סגור, מופעל לחץ.

פס"ד קופמן נ' בנק בינלאומי – מה קורה בשלב ביניים (יש הסכמה עקרונית, אין הסכם חתום)

עובדות– חברה התקשרה עם חתם (בנק בינלאומי), בשלב אחרון לפני שהיו צריכים לצאת להנפקה התברר שיש עובדות שחב' לא גילתה לחתמים. החתמים לא הסכימו לחתום על הסכם חיתום.

החב' טענה – זה לא היה בסדר ,הם לא הצליחו להנפיק ולא מצאו חתם אחר. מה המעמד משפטי?

בימ"ש – אף אם הייתה הסכמה עקרונית, לא נכרת הסכם חיתום.

ביהמ"ש מאשר את הנוהג הקיים בחיתום – יש הסכמה עקרונית אבל לא נכרת הסכם מחייב, לפי הנוהג כל עוד לא נכרת הסכם כל צד יכול לסגת.

הסיבות לנוהג: זה תלוי בהרבה גורמים, יש התחשבות בתנאי שוק ואין מניע שמי מצדדים יחזור בו, החברה יכולה למשל לדחות את ההנפקה בשנה.

המצב המשפטי – לא נכרת חוזה ,ס' 12 לחוק חוזים = תום לב במו"מ. צריך שפרישה תהיה בתום לב ודרך מקובלת. במקרה זה אין בעיה – כי חב' הסתירה מחתמים מידע, ומותר להם לסגת.

מכאן שאם מקרה היה שונה והחברה לא הסתירו מידע, וחתם היה חוזר בו – כי לא התחשק לו או כי יש הנפקה גדולה ושווה יותר – אז החתמים כן היו צריכים לפצות את החברה.

במקרה זה החב' היתה לא תמת לב (הסתירה מידע) – ולכן לחתמים כן היה מותר לחזור בהם.

השתחררות לאחר חתימת הסכם חיתום

"השתחררות חתמים" – אחרי שעברו חודשים והחתמים חתמו על הסכם חיתום.

עדיין הם כותבים מקרים שיוכלו להשתחרר: (דוגמא מהסכם חיתום)

1. חתמתי על הסכם חיתום, אולם התגלו עובדות חדשות שלא היו ידועות קודם – מותר לי להשתחרר.
2. גם אחרי שחתמנו ניתן להשתחרר אם לפי שק"ד קרה בעולם משהו שמשנה את התמונה "סעיף סדאם" – כי סעיף זה הוכנס לראשונה במלחמת מפרץ 1.

למעשה כמעט לא יוצא מצב בו חתמים נדרשים לקנות למעשה ני"ע שציבור לא קנה, כי לאור פסקאות אלו – ברגע שמצב הולך להיות גרוע, החתמים משתחררים מהסכם החיתום שלהם.

למה החברה לוקחת חתם – אם חתם יכול להשתחרר?

תפקיד חתם הוא לא רק ביטוח. החתם הוא בשביל מוניטין מותג.

האם לחתם יש חיסיון?

נותנים לחתם את כל מסמכי חברה בשלב ה DUE DELIGENCE.

אם יש פרט מטעה בתשקיף – ומזמינים חתמים. האם לחתם יש חיסיון?

תקנות חיתום – תקנה 24 סודיות : "חתם ישמור בסוד מידע שהגיע אליו אגב עיסקה בחיתום.. ולא יעשה בו שמוש שלא לצורך חיתום".

פרשת עיני –

עובדות – באו חתמים שביקשו מהם להעיד והם אמרו שלא ניתן לחשוף מידע כי ס' 24 קובע שיש לנו חובת סודיות.

בימ"ש – הרעיון המרכזי של חוק ני"ע הוא הגנה על ציבור + חובת גילוי.

זה שכותרת סעיף זה סודיות – לא התכוונו שזה יגבר על חובת גילוי. נתנו לך מידע לצורך זה שמשמש חתם.

חיתום – גילוי בשוק ראשוני כי חתמים מעורבים בהנפקה לציבור.